杨晨读研报0322：陈光明最新观点

发布时间：2022-03-22 文章来源：量学大讲堂

一、2022年宏观展望 

大家当下最关心的问题可能是： 现在可不可以投资，未来的机会在哪里？

投资落实到具体公司上，大家都可能有不同的看法，但是公司基本面最重要的基础还是国内的宏观经济。我们观察到了一些积极的变化正在发生，从投资消费出口三架马车分别来看。

消费： 在中国堪称最为严格的防疫政策之下，确实看到了民众的生命安全得到了保护，也付出了居民消费增速较低的代价。去年社零总量同比掉到了一个比较低的点。

去年8月，南京疫情发生期间，居民的线下消费是受到明显的冲击。尽管有反弹，但是全年都很难将消费视为经济亮点，属于平稳偏弱的环节。 一 方面体现在线下消费端受限，另一方面居民收入增速下滑。

盘点近期消费的情况，春节前后把消费数据看了一圈，唯一的消费亮点增速较高的环节出现在海南，免税和海南度假旅游的需求在春节期间较为亮眼，其余部分都相对平淡。

整体上， 消费的后续改善依赖于经济本身的修复带动消费回升，包括居民收入的提升；但是客观说消费依然会相对较弱。

去年最大的亮点是制造业投资，2020年以来，中国在全球范围内最快恢复了生产能力，产能利用率超过了疫情前的水平，带来了大量的出口动能，出口相关企业和相关制造业，新兴景气行业包括光伏风电等等，都带来了强劲的制造业投资，成为了去年下半年拉升经济或者托举经济的核心动能。

所以消费在短期之内相对疲软，制造业投资是去年下半年的重大亮点，累计增速一路上行。除了消费和投资，我们再来看出口和基建。

出口： 我们刚才提到，在疫情之后快速恢复生产能力，配合美国货币宽松带来的居民补贴，形成了外热内冷的需求端特征，生产端内热外冷，出口非常好，去年的基数水平非常高，这是第一。第二，我国无法独立影响出口需求，美国和欧洲的需求与居民收入息息相关，今年看海外需求，美国对居民的直接补贴在2021年已经结束了，导致需求端存在压力，另外，去年高基数的因素，和需求边际的因素。有一些消费并不是可持续的，耐用消费品的需求，存在周期性的特征。我们的冰箱空调洗衣机的出口需求也会有周期性走弱的特征。

2022年享受了2021年的出口带来的巨大红利，需要冷静下来看待今年的出口增速，高位回落可能是我们不得不面对的情况。 

出口向下的同时，还有一个方向可能会起到托底经济的作用，毫无疑问就是基建。

去年中央经济工作会议以来，我们一再表态，稳增长对于整个经济企稳回升的支持，我们用建筑业的PMI指标来跟踪，数据一路持续扩张，这是基建发力非常重要的印证。

我们将基建拆分为从业人员、销售价格、投入品价格、业务活动预期、新订单五个维度，来看哪个维度景气度最高， 可以看到较高的是业务活动预期，说明大家在近期改善情况下对未来有比较高的期待。

尽管基建面临一些中长期隐形债务的约束，但从节奏上，今年的前置，和前置后的数据，都非常有看点，是对冲当下地产风险的重要因素，基建托底在上半年，依然是非常有看点的目标。

大家当下关心的重点，还是在地产上。每一轮调控周期，地产都起到了关键的主导作用，包括这一次，房住不炒的框架下，对于房地产政策如何落地，近期也有很多的讨论和担忧。

第一，各地因城施策，自下而上的地产防控政策出现，地产政策放松后的有效性，我们 大胆假设小心求证 ，30个大中城市，可以看到日度商品房成交数据，2022年销售端的数据较为明显。我们统计了农历前后的销售情况，和去年同比，销售端的下滑幅度在20%以上，这是一个相当大的销售压力。结构上，一线二线和三线，有明显的差别，三线城市的销售压力更加突出，所以尽管各地密集放松房地产，但是从放松政策到见效，最后在总量数据上验证，需要小心求证。

另一方面，大胆假设，在房住不炒大背景下，寄希望于全国性的放松可能不是我们假设的中枢，更多是自下而上，点滴汇成江河的渐进式放松带来的房地产托举。

市场上最大的担忧不是中国政府没有能力救经济，最大的担忧还是在不走老路的约束下，实现高质量经济发展的目标，“带着镣铐跳舞”的状态下，可能无法及时起到稳增长的效果。但是在大胆假设的前提下，我们还是要明确两个问题。

第一，什么叫做底线思维？第二，术和道的分享。 

第一，底线思维 ，今年3月5日政府工作报告5.5%的GDP增速，这几年的总体感受是，我们确实看到了今年 3 月 5 号到的政府工作报告里面给到了一个其实现在说实话很多人觉得很难达到的一个增速，就是 5.5 的 GDP 增速。那么我想可能这几年给一个感受，如果给这几年一个总结的话，说实话年年难过，但也得年年过。

我们从2018年以来遭遇不少挫折，回顾过去20年来，中国经济遭遇的挫折也不少，但2003年，我们首次在政府工作报告里披露当年GDP增速目标，也已经走过了20年的路径，这20年GDP增速的预期目标和最后的实际成果有没有年年都达标？2014年经济增速比我们预期目标要低，但是幅度只有0.1%。

所以今年5.5%左右的GDP增速，回顾历史，从中国政府的执政能力来看，我们充满期待，这是我们所谓对于宏观经济的底线思维，而不是过于悲观的认为国内经济没有底，很多问题都无法解决。

第二个，底线思维之下的术和道， 道就是对政府稳增长的意愿（5.5%的经济增速）以及与之对应的“经济底”我们是相信的，至于如何通过各种政策工具的组合，所谓搭积木的方式，最终搭出这个5.5%，是“术”的层面，需要明确的是，稳增长并非能力问题，而是意愿问题。

举个例子，央行上缴一万亿留存利润给财政，作为留抵退税和转移支付的重要抓手和资金来源，这一万多亿并不是一个小数目，对此市场有充分预期吗？可能也没有，一定程度上反映了中央政府说了要过紧日子，尽可能把财政的力度打起来，更多的给到地方转移支付的支持。

过去经过多次验证，在各种困难下，依然有能力应对，各种工具手段也非常的丰富，最简单的说，国内利率还在正区间，向下调整还有比较大的空间，不像海外只能走上一个量化宽松的老路。我们对国内工具箱组合出5.5%的增速，依然充满信心。

目前对于经济的核心担忧可能是，地产能否托起来。 包括房住不炒三道红线限售限贷等等，都影响了目前地产的困难局面，对于这些前期“用力过猛”的地产政策方向，也看到了逐步的纠偏，比如销售资金监管账户的层层加码，真实购房需求被政策遏制等等，都有一定程度上的边际改善。

海外大家也看到了，不安定的因素很多，包括美国加息带来的对资本市场的恐慌，其次是俄乌冲突。从全年来看我们更关注美国的通胀和解决方式，俄乌冲突我们也在观察，但是并不具备预判能力。

对于美国通胀和由此带来的加息，从去年看来已经是必然，过去40年，美国走出了金发姑娘的时代，高增长低通胀，无论是当前的美联储官员，还是前几届，都没有经历过1970年代的高滞涨和经济承压的阶段，今年再次面对通胀问题，美联储在中期选举的年份里，不能低估美联储在货币政策维持鹰派，并实际进行收缩的态度。我们会陆续在3月、6月、9月、12月等关键月份进行假设和求证， 对于美股而言，有点像2008-2010年底中国经历的过程。

2008年底中国的4万亿，当年美国没有这么大规模对需求侧进行刺激，2009年中国经济在全球范围内第一个深V快速恢复，2010年经济开始过热，2011年我们为应对通胀开始加息，2011年国内经济已经呈现了一定的下行压力。当时美国的做法是季极度放松货币，带来美股长牛，美国经济持续缓慢温和复苏。

2020年以来，中美在操作思路上互换， 中国在2008年的经验之后，采取更审慎的扩张政策，疫情初期的快速应对，2020年5月开始审慎对待货币和财政的扩张，保持了政策定力，美国则是进行了多轮的货币宽松，导致美国为代表的西方国家都采取了类似的政策思路。目前美国可能也面临中国2011年，为了压制通胀而不得不加息的状态，可能会挫伤经济上行的趋势。中国在没有全面宽松、没有发放补贴的情况下，经济活力相对早的到了高点并且开始回落，目前开始有了企稳回升的势头。欧美国家的经济动能更晚见顶，刚开始回落。

从市场整体宏观格局来看，国内是触底回升，海外是高位回落的组合。A股也好，港股也好，俄乌冲突，疫情反复，通胀压力，都在冲击市场的风险偏好。

面对充满不确定性的未来，估值是我们最好的朋友。并不是说我们能够把短期的每一个因素分析得头头是道，能够把拐点找出来，这一点谁也做不到。我们截取了近期估值的情况，给各位进行参考。

上证指数目前估值13倍左右，在过去十年的维度是中位数偏下的水平，如果说目前是不是还有很大的风险没有释放，这个我们无法判断，但是目前的估值至少是一个相对有保护的区域。

恒生指数估值10.8倍左右，比上证指数整体便宜，但是历史分位数上看相对比较高，这里面有港股指数改革的因素，纳入了很多的新兴互联网公司。通过修正后的指数估值，和股债性价比来看，我们也把沪深300和3年AAA级债券的收益率进行了比较。

2020年以来，AAA债券收益率一路下行，现在到了2%出头的水平，随着市场的不断回调，沪深300整体的估值水平或者收益率水平已经明显超过了债券，权益类资产性价比凸显。

港股的行业估值处于近几年最低水平，由于指数成分股和行业筛选标准出现了比较大的变化，我们也对此进行了修正，将港股的行业与A股的同行业比较，除了可选消费是溢价30%以外，其他行业均为折价，工业、日常保健、医疗保健都处于近三年最低点。

如果和全球行业（MSCI全球行业指数），港股的折价率也处于过去三年的最低值，除了信息技术溢价63%，所有行业相比全球均有折价。

所以说港股是估值洼地，尽管市场一路下跌，但是对估值水平进行客观判断，估值折价的保护，还是存在相对低估的特征。 

说完了股票，我们也讨论一下债券。债券分成纯债和可转债两部分，这几年固收加产品发行非常多，为了追求更高的收益， 很多固收加产品选择在0-20的股票上限打满之后，去配置可转债来获取更高的回报。 今年年初有一个很有趣的特征，A股整体是贵还是便宜可能很难做出绝对判断，但肯定不是历史上很贵的时候，但是在这波市场大幅下跌之前，转债的溢价率处于历史高位， 相对于正股而言，转债的估值是很高的，背后的力量可能就来自于固收加产品的大量发行。

当固收加变成固收减，大家从转债撤出，转债整体的溢价率也回归到了更有性价比的水平，我们认为后续的机会是值得把握的。

纯债我们借用一句老话， 君子不立危墙之下。我们有时候说债券是经济的敌人， 经济好，债券利率上行 ，债券会跌，经济不好，债券利率下行，债券投资赚钱，按照我们今年的大逻辑，5.5%的增速大概率完成，相比去年4.1%的GDP增速，债券可能很难看到大的趋势性机会，我们会更多的把握债券的波段性机会。

二 陈光明专户产品回顾 

目前仓位在八成以上，投资方法论还是价值投资，除非市场处于牛市高点的狂热期，自下而上标的都很贵，才会变相下降仓位，除此之外都维持八成左右的中高仓位，因为不太进行择时，仓位波动控制在10个点以内。

产品在2019年和2020年有比较高的正回报，2021年-1.55%左右， 陈总在2021年初判断市场全年会比较困难，不亏钱就比较不错了。 从市场风格的角度来看，小盘成长和小盘价值好一些，大盘成长和大盘价值差一些，睿远的整体风格是偏大盘价值，和一些小盘为主的产品相比，还是有所差别。2022年1-2月，陈总的回撤只有7个点左右，整体回撤控制还不错，3月份以来港股贡献了一些回撤，港股仓位有40-50%。

我们配置港股的逻辑，并不是认为港股整体有趋势性机会/ 从宏观角度来看，对港股最友好的环境是，国内经济向好，海外整体偏向宽松，目前的情况恰好是反过来。我们配置港股最主要的原因是港股中有一些标的是A股所没有的， 但3月以来港股的表现弱于国内市场，所以对净值的拖累是比较大的。

行业分布来看，第一大是通信，其余持仓在2%以上的行业包括：电子、食品饮料、汽车、煤炭、轻工、医药、商贸、计算机、电力设备、农林牧渔、环保钢铁、交运、化工和机械。

前五大持仓是通信、电子、食品饮料、汽车和煤炭。 

整体风格均衡偏价值 ，双边换手在12-%-130%，2月增持了煤炭，对整个组合起到了保护作用。

三 问答环节 

Q 三年和五年封闭产品的投资策略是否同步？ 

整体策略没有区别，只是标的建仓成本不同，对于一些已经涨得很贵的标的，可能就不会去买了。

Q 一季度产品层面做了哪些调整，港股仓位会有调整吗？

仓位层面没有太大的变化，结构上还是我们始终在做的，自下而上审视持仓的企业基本面有没有发生变化，观察的时间周期是三到五年，看企业确定性和整体情况，结构上最大的变化就是增持了煤炭，港股持有的标的随着市场的调整持仓占比在下降，我们并没有进行补仓，以持有为主。港股的主要配置原因还是因为便宜，俄乌事件影响了大家的风险偏好，还延伸出了美国对中国制裁的担忧。长期来看我们选择的标的基本面不错，估值已经非常便宜，短期可能不一定特别友好。

之后会关注国内经济的下行压力，政策有很强的意愿托底经济，稳住增长，市场普遍预期上半年经济较差，下半年经济转好，港股可能会提前反映，大量的机构投资者，可能会买预期卖现实，如果三季度经济数据转好，可能二季度市场已经反应了。所以港股我们不会做大幅度的减配，在未来估值修复的过程中能够抓住上涨的机会，抢到反弹，赚到自己想要赚到的钱。

Q 调仓除了基本面，还会考虑哪些外部因素，比如宏观？比如通胀？ 

宏观层面我们关注度比较低，看宏观还是自上而下，看基本面还是自下而上，站在公司的投资方法论角度，判断一家公司的好坏永远比判断整个宏观市场来得容易，宏观的预测是非常困难的，我们会关注通胀，但是从这个角度做投资比较少，也因此没有把握住一些机会，比如资源品周期品的上涨，但是我们的投资方法论的确无法赚到市场上所有的钱，只能赚到投资方法论能力圈之内的钱。

只要保证我们能够比较准确的判断一家企业的好坏，看所处赛道，看管理层，看商业模式，关注自由现金流，才能够选到内在价值不断提升的好企业，同时以便宜的价格买入，既赚到价值增长的钱，也赚到价格回归价值的钱。

在这个过程中，自由现金流非常重要。如果用DCF模型进行铁线，分子端的现金流越大，那么内在价值越高，内在价值越高，而表观价格比较便宜，那就是一个非常好的标的。影响自由现金流的因素就包括我们刚才说的，竞争能力、商业模式、管理层、所处行业、是否具有护城河等等。