杨晨读研报0205:2022年宏观对冲策略

发布时间：2022-02-05 文章来源：量学大讲堂

　首先，谈及2022年的经济展望，李蓓率先抛出问题：一、中国过去10年的货币增长去了哪里，对未来又会有什么含义？二、这次放水政策带来的严重通货膨胀跟之前有什么不同，未来又会有怎样的变化？针对以上问题，她一一进行了解答。 　　针对中国放水放到哪里的问题，她回答到，过去的十年，其实绝大部分的贷款都去了两个地方，一个是房地产；另一个是地方政府，即基建。中国过去10年的所有信贷需求或者说货币创造，就是靠这两条腿，而这两条腿在今年可能将要面临显著的拐点。具体到地产方面，按揭贷款一直以来占据了大部分比重。这背后有非常重要的经济学含义，就是居民加杠杆，现在居民杠杆的水平以GDP来看是60%，以可支配收入来看则超过了100%，跟美国08年和日本90年代泡沫破灭前的水平非常接近。 　　

半夏投资创始人李蓓女士 　　

针对通货膨胀问题，李蓓则指出，美国这次通货膨胀有两个原因：1，实物消费的爆发导致了通胀。与2008年金融危机后通过降息减税放水利好富人和大公司有显著不同，此次疫情后的放水通过财政，直接将钱发放给穷人阶级，穷人阶级在拿到钱后，受到疫情限制经济活动的影响，只能去购买大量的耐用消费品，这也是中国的出口在2021年非常高的原因，但是随着疫情的稳定，出口也会慢慢回落。同时，激增的实物消费也导致了海运及大宗商品价格的暴涨，以上是需求端的原因。而供应端方面，本轮财政政策的发力实际上比货币政策要更加厉害，也导致了实物消费的爆发。2，劳动力市场紧张推动的工资通胀。 　　

随后李蓓表示，就个人观点，她认为2022年的经济趋势不会很乐观。房地产持续呈现下滑趋势，地方债务控制和购地收入下滑抑制基建发展，以及出口逐渐回落等多个方面都会对经济形成向下压力。地产方面，其下行趋势短期内很难逆转，恒大事件或许还会有后续。这来自于房价下跌预期的形成，所以即便在信贷政策已经放松的情况下，房企的销售也很难得到改善。而预期改变的背后，主要有三方面原因：一、恒大事件让老百姓意识到买房子是有可能烂尾的；二、房价下跌预期形成，导致买房者的观望情绪加剧；三、房地产试点政策的推出。基于以上几方面原因，地产商的资金链或将继续恶化。 　　基建方面，李蓓女士认为，现在大家对基建有很高的预期，但问题来了，钱从哪里来？20万亿基建的量级，它的资金来源是什么？以往来看，地方债、地方政府财政收入和购地收入加在一起有十几万亿，剩下的部分来自于地方政府的隐形负债。但是中央经济工作会议定调，要坚决遏制新增地方政府隐形债务，这将影响基建的资金来源，所以今年对基建不能抱有太大期待。 　　出口方面，她则提到，美国预算办公室给出计划，2022年美国的财政赤字预计大幅降低，降幅可能高达一半左右。这意味着什么？美国去年和前年的财政赤字大概是30万亿人民币的量级，降一半意味着超过10万亿没有了，所以2022年美国的消费不会好，美国消费的放缓也为中国的出口带来了不小的压力。以上是实体经济需求端的情况。 　　

供应端方面，李蓓围绕大宗商品价格和企业盈利的问题展开讨论。

首先她说到，回想2021年下半年，在实体经济已经明显放缓的情况下，大宗商品的价格却加速上涨，甚至出现了能源危机。欧洲是天然气和电的价格暴涨，中国是电煤价格暴涨，一度惊动了中央，这背后其实是供应收缩问题。例如，煤炭在去年10月份以前它的供应是负增长的，10月之后发改委保供实现了显著正增长。金属领域的钢材、电解铝在去年年底分别来到了10年及5年以来的最低开工率水平，但2022年，限产都会放松。化工领域，原油是目前大宗商品里唯一一个需求还没有回到疫情前的品种，价格超过疫情前，很大程度因为供应也没有回到疫情前，但是欧佩克产量会稳步回升，以及美国、俄罗斯产量的回升，石油的供应也将稳步回升。综上，在煤炭、金属以及石油化工的供应都会上升，如果需求端低迷，2022年的大宗商品全年压力不小。从节奏上，因为需求年初集中发力，可能是前高后低格局。 　　谈及流动性问题，李蓓女士表示，去年年底就已经确定了美国要加息，美国的通胀短期是无解的。因为美国作为一个以服务业为主的经济体，此次通胀的最大来源是工资和服务。当前美国劳动力市场的供需紧张程度已经来到了20年内的最高点，工资增速现在也是20年内的最高水平，工资维持在5%的增速。美国现在面临最大的政治挑战就是通胀。拜登上台后，其支持率持续下降，主要原因也在于原本支持拜登的就是对通胀较为敏感的低收入人群，控通胀成了他更大的政治诉求，而不是经济增长或者股票上涨。所以，即便股票有所下跌，加息也是必然的。 　　而且，不同于上一轮较长的收紧周期，这一次美国要用一年时间完成此前四年做的事情，从Taper到加息到缩表，上一轮持续4年，本轮1年实现。所以，无论是对资产价格的冲击，还是对经济的冲击，都会比之前更大。也就是说，2022年，美国同时面临货币收缩和财政收缩，本质上，是为了弥补之前几年的过度透支，因为之前太过分，现在二者都到了无以为继的情况。 　　反观中国，李蓓则提出，中国还是有降息空间的。主要在于过去两年中国其实都在施行非常克制的结构性货币政策，长端10年期的国债利率比美国高超过100 bp，短端更高，两年高150 bp，所以说中国有足够的降息空间。而对于汇率贬值问题也无需过度担忧，贬值可以降低出口压力，刺激出口。 　　

最后，谈及2022年的资产价值，李蓓提出三点： 　　国债，尤其短期国债还有上行空间； 　　工业品二季度前后下行压力较大； 　　三、2022股市大概率持续震荡分化，暂时没有明显上涨的驱动力，不排除阶段性恐慌杀跌。在此背景下，穿越牛熊周期，配置多种资产板块的宏观策略更能为投资者带来更长远的收益回报。