杨晨看研报0405:周期逻辑之三--猪周期

发布时间：2024-04-06 文章来源：量学大讲堂

关于猪周期，我们在三个月前有提到《猪周期的重点》，相对比较简单，我们认为还有可加深的逻辑。

全文共4052字，是戴导的第254篇原创

我们在昨天的文章中主要讲了产能和库存的错配导致周期的产生。

猪周期其实也是类似的，本质上是供需关系的错配。

在高潮期增加产能，低谷期去产能，过程中的厮杀非常惨烈，弱肉强食，通常直到把散户养殖户的生存空间挤压到头，周期也就出现了转换，这也就导致了龙头化效应的逐步巩固。

散户养殖户通常“死”于黎明前夕。

我们看到2月的CPI已经从负数走向正数，属于大幅度的反弹，我们认为消费类大概率是处于筑底周期内。

而CPI的权重主要就是食品、粮食、猪肉。

关于食品和粮食我们在后续分享。

猪肉主要就是在春节期间发力。

而CPI的主要权重就是猪肉。

我们通过昨天在说的产能、价格、库存，首先来了解，什么叫做猪周期。

我们从母猪出生开始，出生到成熟的时间大概在8个月左右，母猪怀孕周期大概在4个月左右，仔猪出生后需要哺乳1个月后成为补栏仔猪，再经过5-6个月的育肥，最后成为商品猪出栏。

需要注意的是，它与有色周期不同的点在于，有色是通过需求端的扩大来向上游传导产能的，而猪周期的产能是通过价格。

猪的周期是在猪价的牵引下，行业产能出现规律起伏，同时产能又决定了未来的价格，进而影响新的的一波产能波动。

一般来说二元母猪是产能，是核心因素，补充产能的周期通常要一年以上。

为什么猪周期是价格影响产能？

因为猪周期的核心来源是对行业的追逐，是人性的表现。

在猪肉价格上涨的时候，会有“散户养殖户“出现，也就是在高位不断的扩产，而需求在国内人口相对饱和后每年的需求量都相差不大，并且波动幅度不会特别大，这种情况下就会出现供过于求的局面。

供过于求就会造成猪肉价格的下跌，在下跌过程中，慢慢就会出现部分养殖户入不敷出，这个过程也就是产能去化的过程。

只有去化到一定程度后出现供不应求的阶段，猪肉价格才会再次出现上涨。

这就是一个完整的猪周期。

我们认为当前时期正处于产能去化往供不应求的阶段。

不光是养猪，其他的养殖业、种植业都有类似的周期。

比方说10年前曾掀起的红豆杉种植热潮，当时的红豆杉属于濒危品种，且果实有药用，当时的种植户赚的盆满钵满，引来非常多的农户，将自家的果树铲了开始种植红豆杉。

但是农户忽略了 一个问题，一棵红豆杉如果要成熟结果，需要7-8年的时间，所以在10年前是供不应求的，但由于当时把产能都加上了，导致于现在的供多于求，价格自然一落再落，进入去库存的周期。

这是一个非常残酷的事情，但也是非常现实的人性。

在经济实际GDP中，农业是国家第一产业，种植业占比约55%左右，养殖业占比约31%，渔业占约10%，林业占约4%，养殖业的资本化程度是最高的。

我们回顾国内过去的几次猪周期，发现每一次的猪周期到来都是强周期，逻辑性非常强。

第一轮猪周期的核心逻辑是在2003年2月的非典爆发，消费低迷导致，猪价大幅下跌，深度亏损的情况下，市场主动宰杀母猪补栏停涨；2003年8月美国干旱加剧，豆粕的价格上涨，带动整体的养殖成本加剧；到了2004年2月禽流感爆发，禽类消费降低，猪肉的消费由于蛋白质替代导致消费增加。这一轮猪周期市场普遍认为是从1997.7-2004.9，持续了近7.2年。

第二轮周期的核心逻辑是2006年5月开始，蓝耳病疫情爆发，导致能繁育母猪数量与生产效率同时下降；2007年年初，玉米与大豆的价格开启上涨周期，导致养殖饲料价格再次升高；2007年5月，”高致病性猪蓝耳病“疫苗开始生产并且在全国范围内投入使用，大概在2007年年末，疫情基本得到控制。这一轮的猪周期2004.10-2008.4，持续了3.5年。

第三轮周期出现了两次深度探底的过程，这两次的探底也为未来猪周期进入高潮埋下伏笔，这两次的下探带来的亏损导致市场开始非常彻底的去产能；2011年年初部分地区出现雨雪、冰冻的灾害导致母猪普遍出现流产、仔猪腹泻等疫病流行。这一轮的周期2008.5-2011.9，持续了3.3年。

第四轮周期从第三轮周期的高潮开始，猪价一路下跌，整体价格出现多底，散户与规模厂的产能同时去化，直到2015年1月新环保法的实施，使得部分散户永久性的退出，导致这个阶段的规模厂产能扩张与散户去产能并行，在此之后猪价逐步走向新高。这一轮周期2011.10-2016.6，持续了4.7年。

第五轮周期把猪周期推上最高潮，从第四轮调整后，2018年8月非洲猪瘟疫情爆发，母猪的产能严重受损，同时环保禁养的大范围推进，导致生产恢复困难，当然在2019年年末创新高，部分人认为有疫情的影响，我们认为影响不会特别大，毕竟开始大幅上涨的时候，疫情并未爆发，只是在疫情期间的高位波动中有一部分的影响。这一轮周期2016.7-2021.12，持续了4.5年。

第六轮周期从2022年1月开始至今，受到2022年下半年开始的产能去化影响，市场对产能调减的预期增加，在2023年4月期猪价从底部开始反弹，仔猪补栏及二次育肥积极性提升非常明显，该过程中二次育肥和压栏户数量较多，目前的猪价持续低迷，就连规模厂都出现了重大的经营问题。

在本轮周期中，主要有几个特点。

第一，消费端结合本轮经济周期，全球消费萎缩明显，猪肉消费价格同样受到影响，全球消费萎缩明显，猪肉消费价格也受到影响。

第二，养殖技术升级带来了养猪成本的进一步优化，智能化、数据化的管理也让母猪生仔数值不断提升，主要还是效率的提升，这一现象对于管理相对老化的企业将会是一大挑战，这将意味着部分企业的成本将会逐步的压缩，这对于头部的龙头企业存在非常大的压力。

第三，本轮周期的资本介入非常深，从行业集中度来看，过去的几轮周期都是一个不断去散户化的过程，头部的10家猪企市盈率从03年的5%提升到现在的接近20%，这一数字到2035年有望会到45%，所以导致这一轮周期的头部区域在周期底部不断有资本介入的方式，希望进一步提升各自公司的市占率。当然这一举动让几家头部企业目前的局势比较尴尬。

我们再看美国的养殖猪肉，美国养殖猪肉的主要以机构为主，500头以上的养殖规模就要做机构，在国内达到这个标准就需要去备案，其余的养殖就叫做散户化养殖。

美国的机构养殖占比达到90%以上，并且头部的5家企业的市场占有率达到44%。这就导致了美国的猪周期不明显，并且整个市场的猪肉价格波动较小，所以对资本的吸引力也就更小。

未来国内可能也会走向周期不明显的阶段，但按照国内目前的现象，机构化的程度还有一定的差异，所以资本在这个阶段没有放弃通过资本接入扩大市盈率的机会，我们认为起码还需要10年。

何时出现拐点这个问题是很难确定的，预期不能高度一致，如果预期高度一直，拐点预期就会变慢，或者导致猪价提前上涨，供给端的压力滞后出现，在未来打压猪价的上涨高度。

我们只能通过认知，尽可能的靠近猪周期的拐点，因为一旦出现拐点，突破2022年的高点是很轻易的。

同时近期的年报发布比较频繁，我们对产能去化的情况也能有非常好的判断。

猪周期在经过多轮的周期轮动后，猪肉周期将会越来越卷，从出栏仔猪就开始卷，卷到能繁母猪。

需要注意的是，国内目前九成以上的种猪都需要从西方进口，且一般三代以后需要再次进口。

所以如果要炒猪周期，就要提前炒，它要卷，我们就比他们更卷，只需要持续关注规模场产能出清的情况。

当然目前判断猪周期上行，还为时尚早，我们看到目前的母猪能繁去化量，即使下半年出现猪价上涨，我们在前文也提到了上涨的高度将会被打压。

猪肉价格涨，猪企股价涨，生猪期货涨，不代表猪周期即将到来。

猪肉价格指数总是比猪肉价格提前反应，提前反应的时间时间大致在6-9个月不等，因此指数只是一个对猪肉价格的预期。

猪周期触底，主要的指标是能繁母猪的数量，国家给出的指导数量是4100万头，也就是在这个数据下，供需面处于相对平衡的状态，母猪存栏决定了未来生猪的走向。

现金流是行业持续经营的关键，历史上单头亏损达到300元就已经算深度亏损。

我们看到目前国内的猪企，已经超过连续10个月以上的亏损，且平均每头亏损超过400元，上半年头部10家企业亏损额度达到150亿。按照以往数据，六个月亏损之后，猪企就会进入扭亏为盈的局面。

但一直到现在，猪企的业绩一直没有出现改善，主要是在猪周期底部区域时，各家公司的融资能力是猪养殖企业抵抗猪周期的重要手段。

一家公司的核心能力不是融资能力，而是这家企业的管理效率和技术水平。

资金在选择的时候头部化效应会比较明显，在猪周期底部的业绩亏损额度也不是普通的机构可以承受的。

从某种意义上来说，能够参与头部猪企资本运作的机构并不多。

对于一家优秀的生猪养殖企业而言，其核心目标不应是调整产能去迎合猪周期的节奏，而是在降本增效的基础上扩张规模。尤其在行业低迷的背景下，企业更应将重心放在提高养殖技术和管理水平从而降低成本，并且确保现金流的安全性。

这个时候中小型的猪企如果拥有高效管理模式，反而容易被资本所看好，有望走出不错的行情。

三个月前我们判断牧原股份因企猪单价成本较低，可以扭亏为盈，其他大部分企业会保持亏损的状态目前来看是出现误判，但我们可以看到牧原股份的走势确实是好于其他的猪肉股。

核废水排放的问题有可能会带动养殖业的短线情绪，主要的逻辑在于，部分人从海鲜的摄入蛋白质，将会向猪肉、牛肉、鸡肉等优质蛋白质进行传导。

关于猪的产业链机会，上游饲料和动物保健和疫苗，中游生猪养殖，下游包括肉制品加工厂、超市、连锁餐饮商等销售渠道。

上游猪饲料的主要上市公司：海大集团、大北农、乖宝宠物；

动物保健和疫苗主要的上市公司：中牧股份、生物股份、普莱柯；

中游生猪养殖公司相对较多，主要还是看牧原股份、温氏股份这两个市值较大的公司，这两个公司我们认为他们是具有规模化成本优势的头部企业。

短期机会可以看现金充裕，周期底部有产能扩张的标的，出栏成长优秀的小企业。

总结来说，策略上来说，我们在选择猪周期相关公司的时候，需要跟踪的东西是非常多的，需要相对客观的去看待，不带执念和偏见。

左侧买周期，右侧买价值，在行业集中度的过程中，好的企业是可以在周期波动中存活下来的。