杨晨读研报0326：新周期的主题是它

发布时间：2025-03-26 文章来源：量学大讲堂

年初以来价格涨幅居前的品种主要集中在航运、化工品及部分有色金属。涨幅排名前十的品种为BDI、硫酸、石油焦、硫磺、电解钴、三氯甲烷、OCFI、锑、CBCFI、氯化铵（截至3.23）。

相关标的涨幅：

铜：铜价突破8.2万元/吨，近期权益普遍迎来估值修复

1、近期铜价催化：

1）美国铜进口关税政策预期走强，短期下游厂商提前囤货备货+存在套利行为，推动铜精矿流动紧张，推升纽铜价格上涨，伦铜、沪铜跟涨。

2）美元指数疲软，美国债务负担问题+经济数据表现相对疲软，通胀超预期降温，或推动美联储加快降息节奏，利好有色金属价格向上。

3）强基本面：铜冶炼TC再破历史新低，反映铜精矿原料供给紧张。铜材开工率相较2022-2024年同期处于较高水平。全年来看，全球36家矿企2025年净增量合计仅38万吨，较2024年全球铜矿总产量增速仅1.7%，行业供给趋紧推动铜价中枢上移。

2、美国可能实施铜关税，美铜率先新高。美国将在年底前对铜征收25%的进口关税。未来几周预计将有10万-15万吨精炼铜的运抵美国。而随着欧洲和亚洲市场的库存逐步降低，未来伦铜和沪铜都有可能继续上涨，追赶美铜。

3、本质：供需不平衡

本轮铜周期价格上涨的本质，还是因为需求旺盛。参考必和必拓首席执行官的讲话，全球新增铜需求旺盛，才导致铜价一路走高。最大的增量，就来自于AI数据中心，和新能源两个方面。

2023年全球数据中心用铜量约为46.7万吨。2024年数据中心用铜量预计为53.6万吨。按照市场预期，今年全球数据中心用铜量增长约20%，2025年全球数据中心铜需求量在70万吨，2029年可能增至100万吨。

而一辆电动汽车的铜用量是燃油车的3倍，海上风电单位装机容量的铜需求是陆上风电的2倍。

这种“传统+新兴”需求的共振，使得铜成为少数同时受益于工业文明与数字文明的基础材料。

供应：而铜的扩产是极为缓慢的，从勘探发现到投产平均需数十年，新铜矿从勘探到投产平均需16年。2024年全球科技公司在AI领域的资本支出已达3000亿美元，远超矿业投资规模。这种“数字优先，资源滞后”的资本分配模式，加剧了供需错位。

4、全球铜资源分布高度集中（智利、秘鲁、刚果（金）占全球储量的50%），而消费中心向亚洲转移的趋势（中国占全球精炼铜消费的54%）加剧了产业链的地缘张力。此外，美欧推动的“关键矿产联盟”试图通过贸易壁垒重构供应链，这种逆全球化操作可能进一步推高资源获取成本。

溴素：深海经济中的稀缺涨价品种，海外供应出问题，价格大幅拉涨

1、根据百川，本周溴素加速涨价，截止3月25日，溴素价格28000元/吨，较年初涨价6500元/吨，2024年均价21122元/吨，近五年最高价为2021年9月达到69000元/吨。据行业反馈，从以色列进口的溴素货源到货有延迟，具体什么原因还不清楚。我国溴素对外依存度较高，国内产量在7-8万吨，进口了6-7万吨，基本无出口，国内消费规模在14-15万吨。

2、从产能来看，国内上市公司溴素产能包括：山东海化0.8万吨、鲁北化工0.4万吨、亚钾国际2.5万吨、东方铁塔1万吨等；根据ICL官网，以色列ICL溴素产能约28万吨，是全球第一大溴素生产商，全球产能占比约38%。

3、溴素供应紧张。据百川盈孚，2024年中国溴素表观消费量13.5万吨，进口依存度57%。溴素巨头ICL产能28万吨，全球市占率33%。据行业内人士反馈，因氯气装置故障，减产约一半产能，复产时间难以确定。叠加主要进口国老挝、日本船期延期，溴素场内货源非常紧缺。一旦确认海外装置短期难以复产，溴素价格就会进一步拉涨。

4、溴素是深海经济政策推广的受益品种。我国溴素生产的原材料主要为地下卤水，生产工艺包括空气吹出法和水蒸气蒸馏法； 美国、以色列的溴素主要以死海及井盐水为原料。为支持海洋经济的发展、鼓励海水综合利用，国家发改委、自然资源部等先后颁布了多项产业政策，鼓励利用海水提取溴等国家短缺化学资源。

5、价格创新高。溴素最大下游为溴系阻燃剂，其中四溴双酚A和十溴二苯乙烷为前两大品种，其需求受PCB景气带动。据行业反馈，四溴双酚A已从2200美元/吨上涨至3000美元/吨，下游产品景气为溴素涨价打开空间。此外，溴素企业库存量寥寥无几，预计市场供小于求状态延续，3.1报价2.1万/吨，最新已有企业报价2.9万/吨。

6、以山东海化为例，根据年报数据，24年产销8000吨，吨成本1.3w，若海外产能断供，溴素价格预计快速上行。假设涨至7万/吨，单吨净利为4w/吨，对应利润为3.2亿，相比24年利润体量，溴素涨价弹性显著。

化肥：刚需+低估值的防守方向，出口潜在利好

1、粮价存见底反弹积极预期：当前全球粮食库销比处于历史极低分位，叠加地缘政治的不确定性和我国对美贸易保护主义的反制加征关税，粮价存极大的见底反弹预期。过去两年农户种植成本下降、cash margin提升，叠加对粮价上行的积极预期+国际化肥价格高位回落至合理区间，国内外化肥需求或迎来一波共振。

2、磷肥：海外，印度库存处历史极低分位，旺季须补库；国内，磷矿石在安全环保治理趋严+流通量紧俏背景下高位维持，近期硫磺价格的上涨进一步支撑成本；后续若出口适当放开，磷肥将由内需主导转为外贸定价，当前内外贸出口价差介于500-1000元/吨，盈利提升空间可观。

3、钾肥：当前国际价格分位及与农产品的比价水平均处历史中枢以下，故而需求增长潜力预计较大，加钾预测25年全球需求将+4%~5%yoy；供给端，国内受生态环保检查影响、海外如必和必拓矿山建设进度存推迟可能，未来2-3年全球供给增量较少；叠加近期白俄联合俄罗斯实行减产挺价策略+美预期对加商品加征关税，国际钾肥价格仍有上行空间，国内则需关注大合同价格的落地。

4、氮肥：年初尿素虽以高日产、高库存起始，但在春耕拉动下价格触底反弹；同时短期煤价回落预计利润有所修复。今年需密切关注出口政策，当前国内外价差约1000-1100元/吨（以东南亚CFR测算），若春耕过后出口适当放开，量/价均有明显边际。同时，预计26年行业约20%固定床工艺将迎出清，行业供给有望得到优化。

5、相关标的：磷肥&磷矿（云天化、湖北宜化、芭田股份、川恒股份、兴发集团、川发龙蟒）、钾肥（亚钾国际、盐湖股份、藏格控股、东方铁塔）、氮肥（华鲁恒升）、复合肥（新洋丰、云图控股、史丹利）、港股（心连心化肥、中化化肥）

PCB 双季戊四醇：供不应求，中毅达打出高度

1、双季戊四醇是固化PCB油墨核心材料。双季四醇往下做成双季四丙烯酸酯，五六丙烯酸酯，再做成光固化Pcb油墨。直接终端客户是胜宏科技，

2、PCB 景气复苏，奠定价格高弹性基础。PCB油墨添加到PCB中起到抗氧化，耐高温等作用，40%需求来自PCB油墨。PCB处于高景气中，带动双季戊四醇需求快速增长，也奠定了价格高弹性的基础。

3、行业零库存，5-6月龙一搬迁，价格有望迎来暴涨。PCB用双季戊四醇技术壁垒较高，主要集中在湖北宜化，中毅达。行业近年无新增产能，伴随着下游复苏，行业持续去库存，贸易商手上无库存。5-6月行业龙头搬迁，供给进一步缩量 ，价格有望迎来新一轮暴涨。

4、看好价格创新高。2024年10月之前价格在2.5万，12月价格3.5万，1-2月4.5万，3月价5.5万。根据调研，价格突破20万，依然在下游客户承受范围之类。

钛：国内军工钛材预计今年增长30%以上，未来三年每年增长50%

1、价格：有望高位上涨

1）历史价格波动：此前价格主要受房地产行业影响波动，2020 - 2022年因疫情供应减少及军工需求增长，价格大幅上涨。2022年至今，俄乌战争致军工需求爆发、乌克兰钛矿产出减少，价格高位运行。专家预计未来两三年，钛矿价格处于高位稳中有涨。

2）定价：高端需要进口矿。原来是澳大利亚定价。现在国产进度加速，依赖度越来越小。国内主要安宁股份 龙蟒佰利，攀钢这三家有定价话语权。钛矿开采成本800-900/吨，可以卖1800-2000/吨，利润高。

2、供给：大量需要进口

1）钛矿格局：按TiO2产量，全球875万吨钛矿，中国325万吨，莫桑比克160万吨，南非100万吨，加拿大50万吨，澳40万吨，美国20万吨。生产商主要是力拓集团108万吨，Kenmare 51万吨，Iluka 46万吨 ，TTI 39万吨，香港长城矿业49.5万吨。

2）国内供给：中国每年进口约400+万吨钛矿，生产300+万吨，需求近800万吨。矿进口结构：莫桑比克40%，肯尼亚23%，澳大利亚10+%、越南10%+。国内龙蟒150万吨全部自用，预计十四五末做到250万吨；攀钢170万吨，基本自用；安宁50万吨，全都外销。

3）供给变化：原有老矿产量下降，增量在非洲。原有老矿的都在下降，Iluka从25年开始产量大幅下降。印度南部新发现沙矿年产140万吨。里约矿业新建100万吨。

3、需求：军用钛材将持续爆发式增长

1）国内需求：2024年国内海绵钛产量达17万吨，预计2025年突破20万吨海绵钛产量。

军机：国内军工钛材3-5年每年50%增长，今年30%以上。

船舶：去年1万吨，今年3万吨以上，明年5万。

民航：大飞机今年计划做50架，70%还是依赖于俄罗斯进口。

此外，武器轻量化和单兵作战系统带动的钛材需求从今年下半年开始启动，兵器、水陆两栖战车、防弹披挂装甲等用量也开始增长。未来两三年军工钛材需求呈爆发式增长。

2）国际需求：海外稳定，俄乌战争使俄罗斯和美国的钛消耗每年多2-3万吨

美国：一年4万吨需求，70%用于航空。军60%，民40%。波音空客一架需100吨。民用飞机依赖俄罗斯。

日本：一年消耗1.5万吨，主要用于民用，出口7000吨，国内用7000吨；

俄罗斯：原来钛合金产量一年约2.5 - 3万吨，因俄乌形势产量增加到5万吨，大部分自己生产，部分从国内进口。