李蓓路演纪要-当前对股市不再悲观

现在我们是变得更加积极了，所以总体来说，我们现在对股市是不再悲观的。

为什么会这么说呢？等会会和大家进行讨论！

但，不是说马上就是底，但是我们觉得现在其实已经是有可以作为的这个办法了。

因为我相信大家肯定每天都会见很多管理人，或者每周都会听一些 管理 人 给大家讲这个市场看法，基本都是唱多的，很正常，因为绝大部分都是股票多头的管理人，所以大家会觉得唱多也不稀奇。

但是呢，我们不是股票多头的管理人，我们是宏观对冲的管理人，我给大家先看一下我们历史上的观点和这个持仓以及我们的投资案例，然后大家就会发现，我们其实是比较客观的，我们并不是什么时候都唱多，我们经常其实是公开唱空的，所以我们认为就现在市场其实不用太悲观，大家可以参考的这个自信度，应该会高一些。

历史案例：

18年年初，我们公开提出全年A股熊市，应该是17年年底就公开发文章，然后18年当年是获得了接近20%的正收益，主要是靠商品和债券。

去年年底我们公开提出2022年的股市有风险，然后就把A股的这个持仓减到了个位数，所以就说今年我们基本上是没有亏钱的。然后五月初的时候，我们提出会有一波反弹的吃饭行情并一度把仓位加到了六成。所以呢，我们可能一到四月份回撤了七八个点，然后后来就一度创新高了，而且我们非常客观的指出，那个是A股的第一个底，就第一个是估值底，它这个反弹的吃饭行情结束了之后，还会有这个，因为企业盈利下滑，而导致了这个二次探底，所以呢，在七月初的时候，当时大家非常兴奋的时候，一些投资人认为说市场要开始新的一轮牛市的时候。我们在这个月报里面已经明确指出，A股反弹之后，风险是大于收益的，会因为这个盈利下滑出现二次探底。

所以列这些呢不是想说我们之前都多对啊，我们也有不是那么对的时候，但是我想说的就是，我们其实是很客观的，并不是一直唱多的。

所以我们现在变得相对乐观一些，大家可以听一下，相对重视一下我们的观点。

好的，那我们就正式开始。

其实我们的观点是没有变化，但是市场变了，比如说我们在一个多星期前跟大家交流的时候，我们讲的就是会有一个因为盈利下滑，就是出口下行，基建退坡，然后带动盈利下滑，这样子会造成这个就是驱动A股的第二个底。

现在来看，我觉得市场已经提前反映了一部分了，甚至有可能反映了一大半了。

就是市场的参与者过度悲观，我觉得已经提前反映了未来一年的盈利下行，而当前的风险偏好其实是非常低的，大家的仓位是非常低的，但是呢，流动性又会持续的宽松，就是即便是美国加息，但是我们国内不会跟，国内刚刚降了息，有可能说四季度大概率不会降息了，但是有可能降个准什么的。

所以呢，我觉得一个月以前，我们认为市场可能还有20%多的下跌空间，但是到现在我们认为市场的下跌空间已经很有限了，可能也就10%左右，未来几个月估计是一个震荡摸底的过程，但如果它只有10%左右的这个下跌空间的话呢，我们认为就可以有所作为了。可以通过一些策略及一些衍生品来实现一定的收益就是有可能了。

然后A股的一般规律——股指它会提前于企业盈利6到12个月见底，比如说我们明年年底见到这个A股的这个盈利的最后的底的话，最早有可能今年年底，A股就见底了，也有可能比如说明年一季度，明年二季度，这个具体的时间我们也不能够提前非常非常准确的这个判断。大致从方向上来看，我们觉得也就10%左右。

我们会给出这个相应的证据啊

从长期来看，这一点我们跟上一次是没有变化的，我们觉得长期是乐观的，长期乐观的驱动：第一个是全球制造业投资的新的一个大周期，包括我们国家的要素分配的周期。我们来具体看一下，市场现在到了一个什么样的情绪水平，比如说我们看这个私募基金，因为现在公募基金都不能择时，他都要满仓，所以呢，私募基金是市场上择时的最主要的一个对象。私募基金现在有四-五万亿的这个规模，这个是一个很大的万亿级别的平台，它的平台上的私募基金仓位变化，大家可以看 八月底是59%。 这是什么水平呢，就是在这个四月底最悲观的时候，那个时候是56%。 现在比当时也就高三个百分点，然后大家可以看一四、一五年，就是股灾之后，最悲观的时候是50%。 然后一七、一八年最悲观大底的时候也是50%多，也就是说现在跟历史上最悲观的时候已经非常接近了，也就差个小个位数，所以就大家其实是很悲观很绝望的。 就说其实仓位下降的空间已经不大了。 所以这个是私募基金为代表的机构。

然后我们再看散户和大户。两个指标，第一个是融资买入占比，体现市场的情绪，也是在过去五年的最低水平。然后我们看融资融券的余额，比四月底水平略高一点点，但是基本都回去了，差的已经不远了。所以说散户和大户，情绪也是比较低的。

我们再去看估值，估值其实非常有吸引力，我个人一直相对看好中证500，中证500现在如果看PB，它是处于历史分位的3%，如果看市盈率的话，现在是历史分位的百分之十四点六，也就是说只有14%的时间比现在低。

我觉得现在估值底可能已经过了，后面盈利底会因为这个利润的下滑，市盈率PE可能有所上升，但是市净率是一个更稳定的东西，它更体现企业长期价值的中枢，已经到了极度便宜的时候了。

所以为什么我认为可能最多的下滑空间只有10%左右，就是说10%他已经超过历史的最低水平了。

还有一点就是我们看这个市盈率的时候。股票它其实是要跟其他资产类做竞争的。

比如说现在这个中证500市盈率是21倍，如果再跌10%，它可能就只有18-19倍，然后呢，这个东西是跟百分之二点几的这个无风险利率做竞争的。而当年不是，当年他20倍的时候，或者30倍的时候，他是要去跟8%-10%的无风险利率做竞争的。

所以呢，当你的整个社会的平均回报下降了以后，道理上你对于股票的回报的要求应该是要降低的，所以呢，道理上你的市盈率，中枢是要抬升的，但是呢，我们非但没有，还下了一个巨大的台阶啊，这个其实就是体现了所谓的风险偏好非常低啊，大家就是比较的悲观，然后这个就是为什么我们认为最近的这个下跌可能已经反映了大部分的这个悲观的预期。

然后我们再讲一下 中期的经济概况 ，这一点倒是跟上一次是没有变化，我们始终承认未来一年盈利是有下降压力的，但是呢，我们觉得反映了大部分，只是现在我们看，首先从短期来看，我们觉得没有合力，但是市场已经在乱跌，市场短期没有合力的原因在于就是国内基建是在发力的，是一个向上的力量，而海外的话呢，就是美国的这个进口面临下滑，所以中国的出口面临下滑，所以经济形不成合力。如果看中期，一年左右，我们认为就当前基建的强度是维持不了的，并且呢，美国还会进入更大的衰退，所以，国内的企业盈利是面临下行的。

我们后面给大家简单的过一下。先看这个基建的情况。就基建的订单就是今年上半年比去年下半年上了一个台阶。然后我们如果看这个就是高度相关的一些品种，比如说沥青，沥青全部是用来做公路的，基本都是基建，它的开工率大幅上升，它的表观需求也大幅上升。库存下降其实就可以反推证明，其实基建的确是最近在发力的，而且就是从这个六七月份开始就明显的有一轮新的发力。然后我们看这个水泥也可以看得出来，就水泥的基建的这个部分，它的表现是明显的。好于这个 房建 和民用，尤其是在最近两三个月，基建是明显的上升，而房建和民用是走平。所以这个就是说中国的基建还在发力，并且根据我们现在的这个政策储备，包括我们有这个政策性工具， PSL 还储备了几千亿以及我们有这个专项债的这个还没有发的部分，未来两个月会集中发。 而且我们还有保交房基金之类的，就是按照当前的政策储备，在未来一个季度基建维持在现在比较高的水平，甚至可能略有上升，都是非常有可能的。所以这个是经济中的，就中国经济现在的这个短期来看的正面力量。但是这个负面的力量就是出口开始下行了。当前的出口下行已经是事实了。8月份，7月的时候我们的出口同比还在百分之二十几，8月就只有个位数了。那对应的大家可以看到美国的进口也是在下滑的。为什么呢？就是现在为止暂时还是因为去库存，就是美国的日用品库存太高了，这个主要就是沃尔玛库存太高了，所以他们开始去库存，所以就出口开始下滑。但是就美国经济本身而言，其实还是很有韧性的，本身的需求下滑并不明显。

首先我们要看这个美国的零售，美国的零售至今还维持 10% 左右的增速，其实是这个增速水平是比疫情前水平更高的。然后再看美国的耐用品订单，这个就不仅仅有零售，还包括一些资本品，它也是维持 10% 左右的增速，也是比疫情前的水平要更高的。所以就说美国的经济需求的韧性很强。为什么呢？它主要来自于两个方面，第一个方面是美国的这个产能利用率比较高，就企业的产能利用率比较高，所以他的盈利水平很强，现在就有足够的这个动机去加杠杆，然后去做这个产能投资。现在这个美国的产能利用率是过去十几年的最高水平。然后大家可以看右上角的图，就是美国的企业利润占 GDP 的比例也是过去三四十年的最高水平。所以大家看左下角的图，就是他的工商业贷款是深蓝色的图现在已经是百分之十几的增速，而且在快速的上升，就是工商业在借钱加杠杆建产能。那另外一个这个美国经济韧性的来源是这个居民加杠杆，就是我们都知道美国在 08 年出现了金融危机，出现了金融危机之后，他的这个居民部门就经历了一个十几年的一个去杠杆的过程。居民杠杆的水平从100%一度下降到百分之七十几，那七十几已经是一个比较低的水平了，所以这两年他就开始重新加杠杆。

我们可以看到另外下面另外两条这个线，橙色的线和浅蓝色的线，它分别是居民的这个住房贷款的增速以及这个消费贷款的增速也是维持在10% 左右的水平，也是比较高的。就是居民家杠杆的新的周期。正因为这两个东西它都是一就是偏长期的因素。无论是企业的资本开资、产能投资还是居民加杠杆，它都是偏长期的因素。所以就他这个短期美国这个加息，他意志力相对较弱，所以美国的经济就保持了一定的韧性。

我们想说的就是说，而且他这个其实现在最紧张的一个部门，不是这个制造业产能也不是房地产，是它的这个劳动力市场，劳动力市场的紧张程度达到了过去 20 年的最高水平，我们去怎么衡量呢？我们用这个劳动力的需求，就是现在的职位空缺除以这个劳动力的供应，就是现在登记的这个找工作的人数。然后现在这个比值接近2%，就是绝对值2，2：1 。所以它这个缺口是非常大的，缺口在几百万。所以现在美国的这个工资的增速是很高的，5%的增速。然后我们可以经常看到一些新闻，就是美国又招不到人，又加薪啦，然后美国的这个工人罢工要求提薪，然后成功了之类的，这个就是美国的现状。

那这个就决定了什么呢？就决定了这个劳动力市场它又是一个滞后的市场，它的缺口又非常大，就决定了就是美联储加息一定会持续的超预期。我们一直在强调加息会超预期。 直到美国经济出现较大的衰退，它才能够解决劳动力市场的紧张问题，因为这是最紧张的一个部门，它比制造业紧张，比房地产紧张，所以一定要把制造业、房地产都打趴下了，劳动力市场可能才会解决问题。 所以它一定会有一个比较深的衰退，才能解决通胀问题， 因为美国是一个服务业为主的一个国家，就是工资和通胀的螺旋是美国通胀的一个非常重要的驱动。 比如说很多的商品里面其实含的是工资的价格，而不完全是原材料的价格。 所以我们认为出口会有一段下行。就会 回到我们之前看法，从一年的角度来看年内美国经济还是比较坚挺的。但 必须要大幅加息、衰退才能解决通胀问题，会 导致美国的进口下滑，目前已经开始下滑了，日用品去库存。后面中国需求下滑，中国的出口下滑，中国的出口下滑叠加这个基建的退坡，未来一年企业盈利是有下行压力的，这个是我们中期的看法。 但 我们 觉得现在已经 反应大部分了，所以 说 下降空间 不大。

长期我们一直是比较乐观的，但现在市场有几个担心：

第一个是担心全球经济没有增长来源了。我觉得不需要担心，从中国和美国的角度，下滑到一定水平之后，比如说明年，年底。 然后会发现第一，房地产有可能已经到了一个就是均衡水平偏低的水平。 因为我们房地产的销售从高峰到现在已经下滑了 40% 左右了。 那如果下滑百分之五六十可能就超调了。 超调了之后就有动力从这个超调的水平慢慢的回到均衡水平。 会有一个自然的复苏的过程。 然后美国的经济，加息加得比较厉害。 解决了通胀问题之后，美联储也会降息，也会就是使得美国的经济有一个自然的复苏。

那 增量来自于哪里？

增量我觉得来自于这个第三世界国家，包括印度、东南亚、非洲这样的国家。 我给大家举一个例子。 我们看现在印度的那粗钢产量1000万吨/月，一年就是1亿多吨，相当于中国在2000年时候的水平， 中国后来的粗钢产量是一个快速上升的过程。 印度现在跟我们体量也差不多，人口体量比我们还多，国土面积也比较大。

我们再去看另外一个重要的指标叫 城镇化率，印度现在的城镇化率在35% 左右，它也正好相当于中国在2000年时候的水平，2000 年时候的发生了什么呢？ 中国加入wto后出口就快速的增长， 同时伴随着城镇化的快速增长，这个就形成了工业化、城镇化、出口上升互相交融的过程。 开启了需求快速增长的20 年。

印度现在其实处于一个类似的情况，因为就是欧美处于这个供应链安全的角度，在向印度扶持，转移一些低端产能。 然后中国其实也有一些企业出于成本的考虑，也在向它传转移一些产能， 同时不仅仅还有印度，还有东南亚，比如说越南以及越南。所以全世界的一大半是可以承托这个将来长期的这个需求增长的。 那跟中国有什么关系？因为 他们一定会从中国购买大量的机器设备，来作为它的这个城镇化或者工业化的基础，所以一定会拉动中国的需求。 这就是我们长期认为比较乐观重要因素。